跨境生科并购中，买方如何利用极低的沉没成本随时合法“弃盘”？商业化后的净利润又是如何被合法的财务规则层层洗脱的？本文深度复盘MEI Pharma跨境并购案，揭示对价杠杆下的“归因迷雾”与净销售额的财务黑箱。
作者丨龚乐凡
【关键词】医药并购业绩补偿争议 Pharmaceutical M&A Earn-out Disputes；商业合理努力（CRE）；沉没成本（Sunk Cost）；净销售额（Net Sales）；财务操控（Financial Manipulation）；医疗并购
对赌争议系列 · 导言
如果说《生物医药行业的“黑箱”破局（上）》的Shire案是一场在特拉华州法院里围绕合同条款的咬文嚼字和激烈交锋，那么当视线转向更加广阔的生物医药并购领域，我们会发现一个更加冷酷的真相：有的收购项目——涉及数千万乃至上亿美元对赌，如何“无疾而终”，甚至连一声诉讼的枪响都未曾留下。
2012年，美国创新药企MEI Pharma与新加坡生物制药公司S*BIO签署了一份《资产购买协议》（APA），跨越重洋收购了后者旗下的多项核心抗癌药物管线，其中最受瞩目的是已进入临床阶段的候选药物Pracinostat。[1]
在实务研究中，这个案子经常被作为Earn-out指标设定的“教科书级范本”[2]——因为它极其典型、精巧地展示了高科技并购中“前端临床/监管审批对赌（里程碑）+后端商业化净销售额分成（Royalty）”双管齐下的全生命周期杠杆结构。
然而，当我们用解剖刀切开这份曾提交给美国证监会（SEC）的厚重合同底稿，并对照该药物八年后的最终结局时，我们会发现：这个案子最大的败笔，根本不在于条款字眼的设计，而在于顶层交易架构中极为悬殊的定价失衡，而这看似无懈可击的完美架构，正是吞噬卖方利益的致命机关。
这是一个真正经典的“无疾而终”的案例——没有对簿公堂的诉讼，没有剑拔弩张的争吵，但项目就是无声无息地“死”了。与其他案例（如上篇的Shire案）往往因为合同语言歧义、或里程碑设置存在疏漏而引发激烈的法庭厮杀不同，MEI Pharma案的症结完全在于架构和定价。区区50万美元的前期首付款，让买方的沉没成本低到可以随时零负担“合法弃盘”。这也印证了并购实务中一条极其残酷的铁律：交易架构一旦错了，后面合同的文字再严谨，也只是墓碑的选材而已。
一、架构解剖：50万撬动150倍对赌款——什么是注定失败的悬殊杠杆
（图一：极度不对称的前期成本与对价杠杆。过于悬殊的不均衡博弈究竟带来什么样的风险？）
根据交易文件披露，在交割的当下，交出核心管线底牌的新加坡卖方S*BIO，仅仅换回了价值50万美元的MEI Pharma普通股作为预付款。[3]而真正诱人的大头——是其150倍的高达7520万美元的真金白银，全部被设计成了悬在未来的Earn-out，且严格与该药物后续的临床开发进度和多国监管批文挂钩。[4]
同时，协议还约定，如果产品最终上市，卖方还有权从未来的“净销售额（Net Sales）”中长期抽取约2%的特许权使用费。[5]
这种“极低首付+重心后置Earn-out”的结构，隐藏着一个常被卖方忽视的致命商业逻辑：买方的“沉没成本”极低。新药研发是九死一生的吞金兽，动辄需要投入数千万美元推进全球多中心临床试验。如果买方前期已经砸了5000万美元买断，他无论如何也会咬牙推进临床试验，因为一旦放弃，前期的巨额投入将全盘打水漂；但像MEI Pharma这样只付了50万美元“入场费”的情况，一旦药物在后续研发中遇到任何阻力或数据瑕疵，买方强行推进的动力就会呈指数级断崖式下跌。因为放弃这款药，买方几乎没有什么实质性的财务损失，反而能省下巨额的后续研发费用，和那笔原本要付给卖方的7520万美元对赌款。
这笔交易的对价结构，失败可能在一开始就已经注定——因为前期投入极低，一旦临床研发遇到任何阻力，买方随时可以低成本“弃盘”，让卖方承担所有失败后果。卖方签字的那一刻，实际上就已经交出了命运的方向盘，坐上了漫长且极其被动的副驾驶。
二、临床黑箱与买方的“努力”义务
在所有生命科学并购协议中，买方通常只会承诺投入“商业上合理努力来推进研发。然而，新药研发的重力是无情的。交割八年后的2020年7月，曾被寄予厚望的Pracinostat在针对急性髓系白血病（AML）的全球III期临床试验中遭遇了毁灭性打击。
一项由第三方独立数据监测委员会（IDMC）主导的“中期无效性分析（Futility Analysis）”客观且明确地揭示：该药物未能达到预期的“总生存期（OS）”改善目标。基于这份毫无挽回余地的科学判定，MEI Pharma及其全球商业化合作伙伴Helsinn被迫做出了全面终止该项关键临床试验的决定。[6]
核心临床试验的彻底折戟，意味着后续的多国监管批文成了无源之水，那张7520万美元的里程碑“大饼”瞬间化为泡影。面对“总生存期未达标”这样非黑即白的客观硬数据，卖方S*BIO只能无奈认栽，咽下苦果，整个事件并未在法院激起一丝涟漪。
但这正是此案作为“病理切片”最可怕的实务推演价值所在：如果数据并非彻底无效，而是处于可上可下、进退两难的“灰度”地带呢？
假设Pracinostat的中期数据并非完全无效，而是“部分指标勉强及格，但需要追加数千万美元扩大样本量才能说服FDA”。此时，仅支付了50万美元首付的MEI Pharma，极有可能出于内部资金链或投资回报率（ROI）的综合考量，更容易直接按下终止键。
一旦发生这种情况，身处亚洲的卖方将陷入一种极度痛苦且难以自证的“归因迷雾”。
当数千万美元的对价灰飞烟灭，究竟该怪药物的“分子结构”本来就不够精妙，还是怪买方高管为了及时止损而“主观上不够努力”？
在所有生命科学并购协议中，买方通常只会承诺投入“商业上合理努力（Commercially Reasonable Efforts, CRE）”来推进研发。[7]但在生物医药高耸入云的专业壁垒前，这句法律承诺在实务中往往显得极其脆弱。卖方若想跨国举证美国的买方在临床设计（如受试者筛选标准是否合理）、试验执行（如多中心入组速度是否怠慢）或与各国监管机构（如FDA）的沟通博弈中存在“懈怠与不作为”，其难度堪比徒手攀岩。
买方总有一万个看似正当的“科学理由”和“商业判断”来包装他们的终止决定。新药研发固有的科学失败风险，与买方在资金投入上的主观懈怠，这两者之间的界限在法律上极其模糊。而这种模糊性，结合双方极端悬殊的沉没成本，最终往往沦为买方规避违约责任的天然避风港。
正因为这种极度的信息不对称与举证劣势，多数卖方在面对临床争议时，即便心有不甘，也只能像本案一样，在迷雾中选择放弃，不战而败。
三、SEC文件里的终极博弈：净销售额的“财务操控”陷阱
退一万步讲，即便药物犹如神助，不仅临床数据亮眼，还侥幸闯过了FDA的监管鬼门关，成功迈入商业化变现期，卖方就能安稳躺赚那2%的提成了吗？
跨国商业化的汪洋中，不乏吞噬利润的“合法”漩涡。而在这套堪称“教科书”级别的并购协议中，防线不仅设在研发端，更深深扎根于财务核算的最底层。
穿透本案中给美国证监会（SEC）公开提交的《资产购买协议》（Asset Purchase Agreement）原文，我们可以清晰地看到买方律师是如何在“净销售额（Net Sales）”的定义中埋设合法的利益侵蚀通道的。
协议极其老练地规定了总销售额（Gross Sales）必须依据合同逐项列明的6大类特定科目进行扣除，且相关金额的计算应符合公认会计准则（GAAP）一贯适用的原则，方可得出用于计算提成的“净销售额”。这些扣除项包括但不限于：
商业折扣与数量折扣（Trade, cash, and quantity discounts）；
2.退货、拒收及瑕疵折让（Amounts repaid or credited by reason of rejections, defects, returns）；
3.高昂的物流通道费：即运费、保险费以及其他运输仓储费用（Freight, insurance, and other transportation charges）；
4.各类税项（Taxes on sales, ex-VAT/sales tax）；
5.极易成为“黑洞”的回扣与政府折让（Rebates and chargebacks），尤其是在美国极为复杂的Medicare/Medicaid医疗保险体系下的强制性药价回扣；
6.批发商及仓储连锁店提供的服务费用等杂项（Fees for any services provided by wholesalers and warehousing chains）。[8]
这6项扣除清单，暴露了财务操控的潜在隐秘空间。若在交易谈判阶段，卖方律师对这本跨国经济账的扣减规则缺乏“像素级”的刚性界定（例如没有设定各项扣除费用的比例上限），买方就获得了深不见底的财务操作空间。
（图二：被层层蚕食的净销售额（瀑布图））
看似庞大的“总销售额”，经过买方设定的商业折扣、物流费用、税费和医保回扣等一系列“合法”扣除后，往往会大幅缩水。卖方最终能拿到的分成，可能远低于预期。
一颗抗癌药从欧美的代工厂流转到全球各地的患者手中，买方完全可以通过合法的“跨国财务工程（Financial Engineering）”来重塑利润表。例如，买方可以通过其全资控股的物流子公司收取高昂的“运费与仓储费”；可以通过激进的商业策略向分销商提供巨额的“商业折扣”以抢占市场份额（因为打折的成本实质上有一部分是由卖方分担的）；甚至在不同法域的税务口径和转让定价（Transfer Pricing）间闪转腾挪。
在这一系列眼花缭乱的合法操作下，原本庞大诱人的“总销售额（Gross Sales）”，经过这6道合法程序的层层“洗脱”，最终将被削减成一具干瘪的“净销售额”骨架。业界常有戏言：Gross Sales是面子，Net Sales才是里子。在很多医疗并购案中，总销售额高达数亿美元，但扣除各种合法折扣、回扣和渠道费后，净销售额可能会大幅缩水。
MEI Pharma 与 S*BIO 的这宗交易，以一种近乎无声的方式，向所有生命科学创业者展示了资本世界极度冷酷的运行逻辑：当极端激进的对价杠杆、晦涩难辨的临床黑箱与精密设计的财务条款相互交织时，买方甚至根本无需在法庭上与你对峙。他们只需在协议框架内顺势而为，即可完成一场合规、合法且零违约成本的完美出局——进可攻（赚）、退可守（弃）。
如何获得最有利于自己的交易筹码和条件？如何避免陷入“看懂了——就已经晚了”的被动局面？这也正是并购律师的核心价值体现。他们绝非简单的合同起草者，而是交易的战略架构师。在博弈初期，他们便能通过高强度的情景推演，在价格谈判与交易结构的顶层设计上为客户筑起防线，精准识别那些看似遥远却足以致命的风险盲区，并据此重构交易架构——唯有如此，才能在自己最具“议价能力”之时掌握主动权。
四、制胜之道：从技术黑箱中的极限突围
面对MEI Pharma案的归因迷雾与财务黑箱，要想在谈判桌上完成极限突围，必须根据自身所处的阵营，构筑起三道坚不可摧的防线。
点击可查看大图
（一）第一道防线：顶层架构重塑，通过首付定价锁定买方履约动力
正如前文所述，MEI案最大的败笔在于50万美元的畸低首付。在生物科技并购的底层逻辑中，首笔款项（Upfront/Initial Payment）绝不仅仅是卖方资金的提前回笼，更是锚定买方履约重心、防止其轻率“弃盘”的“定海神针”。
学术界共识表明，Earn-out机制本质上具有“期权特征（option-like features）”。[9]这意味着如果初始对价极低，买方实质上仅以极小的“沉没成本（sunk costs）”[10]便锁定了项目未来的巨大上行收益。这种定价结构的极端失衡，赋予了买方极大的投机与操作空间：正如国际实务界指出的，买方利用Earn-out实现了自身的“去风险化（de-risk their investment）”，[11]并在交割后掌握了绝对的运营控制权。[12]当研发面临阻力时，买方有极强的动机通过削减研发（R&D）成本或转移资源来止损，[13]因为其前期投入微乎其微，放弃项目的财务代价几乎为零。
但在极端不对称的定价架构下，买方卸下的风险全盘转嫁到了卖方肩上。在MEI案中，50万美元的首付相比于7520万美元的对赌尾款，让买方在面对临床数据灰度时，可以毫无心理负担地按下“终止键”。因为这一动作在买方的资产负债表上不会触发实质性的减值创伤，高管也无需向董事会做出沉重的合规交代。
因此，卖方律师的第一道防线，必须且只能聚焦于一点：在交易初期通过强硬的谈判，竭力推高首付款的比例。
在生物科技并购的残酷博弈中，首付款绝不仅仅是财务意义上的“提前变现”，它是约束买方行为、拉平风险敞口实质性筹码。只有当首付金额大到足以越过买方的“财务痛点”，成为其资产负债表上无法轻易剥离的沉没成本时，买方才会有真正的内生动力去克服临床研发中的万难。
如果顶层的首付定价本身就是一张“廉价期权”，那么后续合同中修饰得再完美的防御条款，也终究只是缺乏商业制衡力的空中楼阁。
（二）第二道防线：驱散归因迷雾，量化与豁免“合理努力”
在跨境生科并购中，MEI案揭示了一个残酷的事实：抽象的“商业上合理努力（CRE）”在跨国举证时往往形同虚设。
卖方律师要防范买方利用极低的沉没成本随时弃盘，在夯实了第一道首付防线后，就必须在研发端将抽象的“合理努力”变为可量化的客观指标。
因此，卖方必须设定“最低投入承诺（Minimum Funding & FTEs）”，白纸黑字写明买方必须投入的研发资金下限与核心人员工时；同时，建立“强制沟通与联合委员会（JSC）审查机制”，规定买方在单方面按下临床“终止键”前，必须提前通知并经过JSC实质性审议；一旦买方违规叫停，即直接推定其违反“合理努力”义务，实现举证责任倒置。
但硬币的另一面是，买方极度恐惧被卖方裹挟，陷入无底洞式的无效研发。因此，买方律师的制胜之道在于植入“商业合理判断安全港”。在合理努力的定义中，必须明确列举可合法终止研发的豁免情形：例如当独立的外部数据监测委员会（IDMC）建议终止试验、面临重大安全性红灯，或者更现实的——内部投资回报率（ROI）及商业预期发生重大不利变化时，买方有权单方面终止项目且不构成违约。这赋予了买方在面对“科学灰度”时，合法、果断且免责的商业止损权。
并购的老手会告诉你，只有真正看懂游戏的规则，才能真正为自己争取权益，赢得交易，让对手觉得这是一场“共赢”。真正的利益面前，从来不存在“共赢”，只有“输赢”。
（三）第三道防线：反击财务操纵，重塑“净销售额”核算附表
面对商业化阶段的财务操纵和净销售额的层层侵蚀，卖方律师绝不能仅满足于协议正文中一句泛泛的“遵循GAAP”表述。真正的防守反击，就需要设置严苛的净销售额核算规则。必须对分销费、商业折扣、退货等各项扣除费用设定“比例封顶（Cap on Deductions）”，例如总扣除额不得超过总销售额的特定百分比。同时，针对跨国转让定价（Transfer Pricing）中的利润转移，必须明确关联方交易的“公允价值”认定标准，并设置第三方审计权以及带有惩罚性的违约金。
相反，对于买方而言，总销售额只是面子，扣除成本后的净利润才是里子。买方律师则会确保扣除项定义的极致宽泛与“全景覆盖”。特别是在极其复杂的医疗保险体系下，必须确保将所有强制回扣（Rebates and Chargebacks）、高昂的物流通道费，甚至未来可能新增的任何法定税费，全部列入绝对扣除项。买方的底线极其清晰：只基于“真正落入自己口袋的净收入”来支付提成，坚决拒绝为虚高的“账面繁荣”买单。
归根结底，earn-out条款的精髓不在于如何分钱，而在于如何定义'钱'。定义权之争，才是这场交易最安静、也最昂贵的战场。
五、对赌暗战：下期预告——隐藏的吞金兽
防住了买方临床研发的低成本“弃盘”，守住了商业化净销售额的“层层洗脱”，卖方就真的能把巨额财富安稳落袋了吗？
在并购的深水区，还潜伏着一个比“对赌失败”更残酷、更令人窒息的真相：出售方的老板拿着数亿估值的现金和股份，以为实现财富自由，却在对赌期结束后陷入“双重绝境”——不仅要按协议“吐出”数千万乃至上亿元的业绩补偿，还面临另一个“吞金兽”……那就是，税。
当初按全额交易对价缴纳的巨额个人所得税，税务机关则一分不退。有的企业无力支付税款，便直接进入破产。
在下一篇《系列之四：出售方之“保命铁律”——对赌失败、税款不退？》中，笔者将带您切开近年来全国公开的多个亿元级惨痛判例，深度拆解这个让众多企业家倾家荡产的“税务陷阱”，看透为何税务风险从来没有“事后补救”的机会，以及答案究竟藏在哪些常常被忽视的架构细节里。
博弈暗战升级，敬请期待。
[注]
[1] 参见Richard Daverman, PhD, SBio of Singapore Sells Cancer Drug Rights to MEI Pharma (MEIP) for $75 Million，：“S*BIO of Singapore has sold worldwide rights for a clinical stage oncology drug to MEI Pharma... Pracinostat is an oral histone deacetylase (HDAC) inhibitor.” https://www.biospace.com/s-bio-of-singapore-sells-cancer-drug-rights-to-mei-pharma-meip-formerly-known-as-marshall-edwards-inc-for-75-million
[2] 参见Denning JIN, Wei SONG, Yuxian ZHAO, Yixin HAN: Earn-out Risk Prevention and Dispute Resolution: A Study of M&A Transactions in the Life Sciences Industry: “In the merger between MEI Pharma and S*BIO, the parties first set milestone events based on the progress of three phases of clinical trials and regulatory approvals... and then measured the buyer's payment obligations based on net sales...” https://hankunlaw.com/upload/newsAndInsights/353983b194e81ab73afa6a2c817951cc.pdf
[3] 参见SEC Form 8-K, Asset Purchase Agreement between MEI Pharma, Inc. & SBIO Pte Ltd.: “Purchaser will issue to SBio... 1,168,498 shares of the Company's common stock... with a Transaction Value equal to five hundred thousand U.S. dollars ($500,000)”.
[4] 参见SEC Form 8-K, Asset Purchase Agreement between MEI Pharma, Inc. & SBIO Pte Ltd.: “Milestone payments will be made to SBio up to an aggregate amount of $75.2 million if certain U.S., E.U. and Japanese regulatory approvals are obtained...”.
[5] 参见SEC Form 8-K, Asset Purchase Agreement between MEI Pharma, Inc. & SBIO Pte Ltd.: “Purchaser will pay to Seller payments in the amount of two percent (2%) of Net Sales of Products”.
[6] 参见Mark Terry, Helsinn and MEI Discontinue Phase III Trial of Pracinostat in AML: “The decision was made after an interim futility analysis by an Independent Data Monitoring Committee determined the trial was unlikely to meet the primary endpoint of overall survival (OS) compared to the control group.” https://www.biospace.com/helsinn-and-mei-abandon-pracinostat-in-aml.
[7] 参见SEC Form 8-K, Asset Purchase Agreement between MEI Pharma, Inc. & SBIO Pte Ltd.: “Purchaser shall use commercially reasonable efforts to cause all of the Milestone Events to be achieved.”
[8] 参见SEC Form 8-K, Asset Purchase Agreement between MEI Pharma, Inc. & SBIO Pte Ltd.: ‘Net Sales’' shall mean the gross amount invoiced for sales of Product by Selling Persons to Third Parties, less the following deductions... (a) trade, cash and quantity discounts actually given; (b) price reductions or rebates... (c) amounts repaid or credited by reason of rejections... (d) reasonable and customary freight... (e) fees for any services provided by wholesalers... (f) sales, value-added, excise taxes...
[9] Niklas Dahlen, Earnouts in mergers and acquisitions, Management Review Quarterly (2025), https://link.springer.com/article/10.1007/s11301-024-00429-w.
“scholars' consensus that earnouts have option-like features and should, therefore, be valued with option pricing methods.”
[10] Niklas Dahlen, Earnouts in mergers and acquisitions, Management Review Quarterly (2025), https://link.springer.com/article/10.1007/s11301-024-00429-w.
“...incorporating initial sunk costs and potential synergies from the transaction.”
[11] Fraser Tennant, Paying for performance: earn-outs in M&A, Financier Worldwide，https://www.financierworldwide.com/paying-for-performance-earn-outs-in-ma.
“Sellers see earn-outs as a means to capture full value potential, while buyers use them to de-risk their investment.”
[12] Chris Percival, Earn-Outs Explained, CJPI, https://www.cjpi.com/insights/earn-outs-explained-structuring-deals-for-shared-success-in-ma.
“The greatest risk for the seller is that they lose operational control over the business. The buyer, now the owner, makes the decisions that impact the earn-out metric.”
[13] Chris Percival, Earn-Outs Explained, CJPI, https://www.cjpi.com/insights/earn-outs-explained-structuring-deals-for-shared-success-in-ma.
"The buyer might: ... Cut costs (like marketing or R&D) to boost short-term profit... Direct sales opportunities to a different entity within the buyer’s larger group."
龚乐凡 律师
上海办公室 合伙人
业务领域：私募股权和投资基金，税务和财富规划，诉讼仲裁
行业领域：医药和生命科学
*王夷磐对本文亦有贡献
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